“碳中和”能否驱动新一轮投资率上行？

　　投资要点

　　经历多年结构性调整，中国投资率已降至2009年前的水平。上世纪末，中国固定资产投资占名义GDP比重持续上升。2008年“四万亿”刺激进一步推动中国投资率上行，从2008年之前“投资+出口”双轮驱动时期约40%-50%的水平，快速上升达到2016年的高峰80%，随后开始逐年下滑。经过多年结构调整后，2020年中国固定资产投资占名义GDP的比重已回落至51%，回到2009年之前的水平。这一方面反映中国经济在转型升级过程中过度依赖投资模式逐渐转变，结构调整成效显著，但另一方面投资率连年下滑，也引起失速担忧。

　　“碳中和”带来新型基础设施建设需求，或增强投资的增长后劲。相比“十三五规划”中提出的“服务业比重进一步提高”，十四五规划建议稿中提出“保持制造业比重基本稳定”，2020年中央经济工作会议也提出“要增强投资增长后劲，继续发挥关键作用。要发挥中央预算内投资在外溢性强、社会效益高领域的引导和撬动作用。激发全社会投资活力。要大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度”。结合当前“碳中和”目标对新型基础设施投资诉求上升，以及考虑企业层面跟进进行“绿色”改造投资，后续投资增速或将回升，与名义GDP增速缺口收敛，中国投资率快速下滑趋势可能面临变化。

　　实现2060年“碳中和”目标所需投资约占每年GDP的0.5%-2%。2019年中国二氧化碳排放量占全球比例为28.76%，是全球最大的排碳经济体，2060年实现“碳中和”目标比发达国家2050年目标难度更大。从发改委、清华大学、中国投资协会等多方面的测算来看，2020年-2050年中国“碳中和”相关投资总需求或在70-140万亿之间，主要领域包括光伏和风电设施、输电设施、先进储能、氢能和电能基础设施、绿色零碳建筑等，整体投资规模较大，年均约占GDP的0.5%-2%。

　　“碳中和”投资落地节奏取决于财政压力以及信用扩张空间。

　　我们在2020年中国经济年报《骤雨不终日，润物细无声》中指出，新格局下的中国经济，两个方面的长期约束可能是绕不开的：一是中长期财政压力的约束；二是企业层面的高杠杆问题。“碳中和”投资规模庞大，财政和企业如何应对资金端压力，决定了未来“碳中和”相关投资的落地速度和节奏。

　　风险提示：国内外经济政治形势变化超预期。

　　正文

　　“碳中和”已成为大势所趋

　　90年代以来气候治理及减少碳排放在国际上频繁提及与讨论。1992年《联合国气候变化框架公约》首次提出了控制温室气体排放的要求，并且确定“共同但有区别的责任”，即发达国家应率先减排，并给予发展中国家在减排上的资金和技术支持。1997年《京都协议书》签署，这是首个以法规形式设立具体减排种类、时间和额度的协议，并提出两个发达国家之间可以进行排放额度的“排放权交易”。但是，美国和加拿大以“发展中国家也应承担相同的减排责任”为由，于2001年和2011年先后退出了《京都协议书》。2015年12月《巴黎协议》通过，其长期目标是把全球平均气温较工业化前水平升高控制在2摄氏度之内，并努力将温度上升幅度控制在1.5摄氏度以内。根据联合国政府间气候变化专门委员会(IPCC)的测算，若要实现《巴黎协定》2℃控温目标，全球必须在2050年达到二氧化碳零排放(又称“碳中和”)。2016年9月3日，中国正式加入《巴黎协议》。

　　“碳中和”当前已成为大势所趋。全球已有2个国家(苏里南、不丹)实现了“碳中和”目标，并有11个国家已立法来确保其在未来实现“碳中和”。2020年3月4日，欧盟委员会提出了第一部《欧盟气候法》，并将 “2050年实现碳中和”这一目标纳入法律之中。除此之外，全球已有15个国家将“碳中和”纳入了国家战略。美国总统拜登在其新能源基建计划中也提出将于2050年实现碳中和目标。2020年9月22日，在联合国气候大会上，中国首次承诺“中国的二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。随后，在金砖领导人会议、巴黎和平论坛、G20峰会、达沃斯论坛上也多次强调中国的“碳中和”目标。“碳中和”这一议题或也将成为近期“两会”的主要关注与讨论点。

　　中国实现“碳中和”历程任重而道远。2019年，中国二氧化碳排放量达到98.26亿吨，占全球比例为28.76%，是全球最大的排碳经济体。其中，工业领域排碳41.09亿吨，占比41.82%，电力领域排碳39.36亿吨，占比 40.05%，交通领域排碳9.16亿吨，占比9.32%，生活领域排碳7.62亿吨，占比7.76%，工业和电力领域是中国主要排碳领域。作为全球最大的发展中经济体，中国庄严承诺“碳中和”目标展现了负责任大国的担当，中国实现“碳中和”目标任重而道远。

　　当前“碳达峰、碳中和”正在密集规划部署

　　2021年以来，多部委就落实“碳达峰、碳中和”目标密集发声。2020年12月，中央经济工作会议指出要“做好碳达峰、碳中和工作”。此后，多部委密集发声：2020年12月21日，国新办发布《新时代的中国能源发展》白皮书，为今后我国能源发展描绘蓝图，同日证监会副主席方星海表示将研究推出碳排放权期货；2020年12月23日，国家能源局能源工作会议提到推进能源供给侧结构性改革；2020年12月28日，工信部全国工业和信息化工作会议提出要实施工业低碳行动和绿色制造工程；2020年12月19日，发改委全国发展和改革工作会议提出部署开展碳达峰、碳中和相关工作，完善能源消费双控制度；2021年1月6日，人民银行工作会议提出要落实碳达峰碳中和重大决策部署，完善绿色金融政策框架和激励机制；2021年1月13日，生态环境部印发《关于统筹和加强应对气候变化与生态环境保护相关工作的指导意见》；2021年3月1日，国家电网发布“碳达峰、碳中和”行动方案。

　　各省在近期地方两会中也纷纷提出“碳达峰、碳中和”相关举措。在2020年底中央强调落实“碳达峰、碳中和”后，各省政府也纷纷响应中央的号召，在近期召开的两会中对“碳达峰、碳中和”的目标进行了相关部署。各省地方政府工作报告中基本都有对“碳中和、碳达峰”目标的实施进行了相关措施的提倡和部署，主要通过以下三个维度展开：

　　控制能耗和碳排放：从碳排放的源头进行控制和监管，对重型排放企业实施重点监控和取缔，通过控制能源消耗的总量和强度以达到实现低碳排放的目的。

　　调整能源结构，发展清洁能源：通过发展风电、光伏等新型能源和清洁能源来实现传统能源的替代，通过能源方式和结构的转型，实现碳排放的减少。

　　绿化造林：想要实现碳中和的目标，不仅需要从排放的源头来减少二氧化碳的排放，也可以通过增加植树造林来提升对二氧化碳等温室气体的抵消能力。因此，扩大绿化面积，提升碳吸收的能力，也是尽早实现碳中和的途径之一。

　　“碳中和”对投资意味着什么？

　　经过多年结构性调整之后，中国投资率已下降至2009年前的正常水平。90年代末以来，中国固定资产投资占名义GDP的比重持续上升。2008年“四万亿”刺激更加加剧了中国投资率的上行，从2008年之前“投资+出口”双轮驱动时约40-50%的水平快速上升，达到2016年的高峰80%，随后开始逐年下滑，这背后反映的是中国逐步转变过度投资的经济结构变化。在经过了多年的结构调整之后，2020年中国固定资产投资占名义GDP的比重已回落至51%，基本回到了2009年“四万亿”计划之前的水平(除供给侧改革后固定投资增速持续低于GDP增速以外，近年来固定资产投资口径的“挤水分”对投资率下降也有明显的贡献)。这一方面反映中国经济在转型升级过程中过度依赖投资模式逐渐转变，结构调整成效显著，但另一方面投资率连年下滑，也引起失速担忧。

　　“碳中和”带来新型基础设施建设需求，增强投资的增长后劲。在此背景下，2020年的十四五规划建议稿以及2020年底的中央经济工作会议对于投资的态度也有一些变化。相比“十三五规划”中提出的“服务业比重进一步提高”，“十四五规划建议稿”中指出“保持制造业比重基本稳定”。中央经济工作会议中提到投资时指出，“要增强投资增长后劲，继续发挥关键作用。要发挥中央预算内投资在外溢性强、社会效益高领域的引导和撬动作用。激发全社会投资活力。要大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度”。结合当前“碳中和”要求，新型基础设施投资的诉求以及企业层面进行的“绿色”改造投资，我们可能会看到固定投资增速与名义GDP增速的缺口收窄，中国投资率快速下滑趋势可能面临变化。当然，这种新型投资结构上会与以往的传统投资有明显的区别。

　　“碳中和”投资规模约为70-140万亿，对GDP年均贡献在0.5%-2%。根据当前一些研究机构的测算，碳中和“投资规模可能在70-140万亿之间。清华大学气候变化与可持续发展研究院最新的一份研究报告结果显示，至2050年为止，实现1.5摄氏度温控目标导向转型路径需要的累计新增投资额大概是138万亿元，实现2摄氏度温控目标导向转型路径需要的累计新增投资额大概是100万亿元。国家发改委价格监测中心研究人员称，”研究结果显示，2030年实现‘碳达峰’，每年资金需求约为3.1-3.6万亿元。2060年前实现‘碳中和’，需要在可再生能源发电、先进储能、绿色零碳建筑等领域的新增投资将超过139万亿元，资金需求量巨大。“中国投资协会发布的《零碳中国·绿色投资》报告的的测算，实现”碳中和目标，中国2020-2050年大约需要70万亿元的投资。

　　“碳中和”投资主要聚焦于光伏风电、输电设施领域。根据中国投资协会2020年11月发布的《零碳中国·绿色投资蓝皮书》数据显示，在2020-2050年“碳中和”投资规模约为70万亿元情景下，主要投资领域包括发电侧的光伏与风电(规模约为25万亿)、输电通道(规模约为20万亿)、5G和物联网(规模约为11万亿)、高铁和城际轨道(规模约为10万亿)、加氢站及电动车充电桩(规模约为1.5万亿)，其中发电侧新能源发电基建、输电基建是主要“碳中和”投资领域。

　　但宏观杠杆率以及中长期财政压力将决定“碳中和”投资落地节奏。影响“碳中和”投资落地节奏的宏观因素：中长期加杠杆空间以及财政压力。我们在2020年中国经济年报《骤雨不终日，润物细无声》中指出，如果看新格局下的中国经济，两个方面的长期约束可能是绕不开的。

　　一个是企业层面的高杠杆问题。从当前的政策层面来看，稳定的宏观杠杆率依然是政策层面的重要目标之一，如果这一目标不变，企业投资的空间或速度可能会受到一定程度的约束；

　　二是中长期财政压力的约束。从中长期角度来看，在未来较长一段时间中国面临劳动年龄人口负增长的问题，在2050年之前这一进程甚至可能会加速。这一问题所带来的直接影响是财政可持续性的问题。根据中国社科院预测，基本养老保险基金可支付月数正逐年下滑，到2028年可支付月数将降到10个月以下，而2035年将无法支付。在此背景下，总量财政政策不可避免地需要更多地考虑社保、养老金方面的因素，这可能也会挤占财政资金用于投资方面的空间。

　　从上述“碳中和”对投资的影响分析来看，其所涉及的企业或财政长期投资规模相对较大，如何应对好这两个问题决定了未来“碳中和”相关投资的落地速度和节奏。

　　风险提示：国内外经济政治形势变化超预期。

（文章来源：王涵论宏观）